1. Rủi ro của cơ chế điều hành tỷ giá hiện nay:

Rủi ro bất ổn từ việc giữ tỷ giá ổn định trong thời gian dài: Tỷ giá được giữ ổn định trong thời gian dài, mặc dù lạm phát đã được kiểm soát tốt nhưng vẫn ở mức cao so với thế giới, dẫn đến tiền đồng đang được định giá cao, gây áp lực dồn nén đến tỷ giá, theo đó, yếu tố tâm lý và đầu cơ vẫn có thể đe dọa sự ổn định của thị trường ngoại hối, đặc biệt trong bối cảnh yêu cầu tăng tỷ giá để hỗ trợ xuất khẩu đang được tranh luận và áp lực lạm phát đang phần nào suy giảm. Thực tiễn cho thấy ở một số thời điểm trong năm 2013 tỷ giá thị trường tự do tăng mạnh và cao hơn nhiều tỷ giá chính thức liên quan đến tâm lý đồn đoán điều chỉnh tiền đồng.

Kiểm soát lạm phát phụ thuộc vào hiệu quả biện pháp trung hòa: Về lý thuyết, giữ ổn định tỷ giá sẽ có ảnh hưởng tích cực đến kiểm soát lạm phát thông qua việc tạo dựng niềm tin vào đồng nội tệ, ổn định giá cả hàng hóa tiêu dùng và đầu vào nhập khẩu. Tuy nhiên, về cơ bản, tác động của cơ chế tỷ giá hiện nay đến lạm phát phụ thuộc rất lớn vào hiệu quả của các biện pháp trung hòa của Ngân hàng Nhà nước trong ràng buộc bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ ba bất khả thi phát biểu rằng: một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng một lúc ba mục tiêu chính sách vĩ mô là: (1) ổn định tỷ giá; (2) tự do hóa tài khoản vốn; và (3) chính sách tiền tệ độc lập; trong đó, chính sách tiền tệ độc lập được hiểu là khả năng Ngân hàng Trung ương có thể chủ động thực thi các công cụ chính sách tiền tệ thích hợp với các mục tiêu đã xác định - ví dụ khi nền kinh tế quá nóng, Ngân hàng Trung ương có thể tăng lãi suất và giảm cung tiền; hay khi nền kinh tế suy thoái, Ngân hàng Trung ương có thể giảm lãi suất và tăng cung tiền, mà không bị tác động và ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như biến động dòng vốn vào ra nền kinh tế. Chính sách tiền tệ độc lập cho phép gia tăng hiệu quả chính sách khi các công cụ đưa ra có thể tác động đến kết quả của nền kinh tế theo định hướng mục tiêu mong muốn. Trung hòa gánh chịu chi phí ròng, phản ánh sự chênh lệch giữa lãi suất phải trả trên những tài sản nợ mà Ngân hàng Nhà nước phát hành để hấp thụ thanh khoản và lợi tức nhận được từ tài sản nước ngoài nắm giữ trong dự trữ ngoại hối. Hiện nay, chi phí của biện pháp vô hiệu hóa qua tín phiếu Ngân hàng Nhà nước gia tăng nhanh và vượt xa lợi tức thu được từ tài sản trong dự trữ ngoại hối. Điều này ám chỉ rằng, theo thời gian, quy mô can thiệp càng lớn thì chi phí ròng càng gia tăng. Bên cạnh đó, thậm chí nếu trung hòa có hiệu quả thì các biện pháp trung hoà vẫn để lại những hệ lụy và chi phí.

2. Giải pháp hoàn thiện thể chế:

Hiện nay, điều chỉnh cơ chế tỷ giá sang cơ chế thả nổi có quản lý chưa phải là thời điểm thích hợp bởi các điều kiện thực hiện chưa có đủ và vẫn có một số lý do để trì hoãn trong thời gian ngắn. Tỷ giá hối đoái chỉ có thể linh hoạt cao một khi các thị trường tài chính và công cụ tài chính, cùng với các công ty ngoài lĩnh vực tài chính, có thể tự bảo hiểm các rủi ro bảng cân đối kế toán của họ, đi kèm với một thị trường ngoại hối phát triển và hiện đại. Trong giai đoạn trước mắt, tự do hoá hoàn toàn tài khoản vốn vẫn chưa đến hạn, trong khi đó, hiện nay thị trường tài chính kém phát triển, sức cạnh tranh của các định chế tài chính trong nước thấp, mức độ rủi ro cao đồng thời lại thiếu cơ chế giám sát tài chính đầy đủ và hiệu quả, cộng với tầm quan trọng của chiến lược công nghiệp hóa theo định hướng xuất khẩu mà Việt Nam vẫn đang theo đuổi. Vì vậy yêu cầu cần hiện nay trước khi mở cửa hoàn toàn tài khoản vốn là phải củng cố được hệ thống tài chính lành mạnh, phát triển các tài sản và công cụ tài chính đa dạng, và theo đó, các rủi ro có thể được giảm thiểu bởi các biện pháp tự bảo hiểm; gia tăng các quy định và giám sát tài chính thận trọng; tăng cường minh bạch và quản trị nội bộ công ty. Đây cũng là giai đoạn cần tăng cường quá trình tái cơ cấu nền kinh tế nói chung và khu vực tài chính ngân hàng nói riêng. Trong giai đoạn tài khoản vốn vẫn chưa hoàn toàn mở cửa thì duy trì tỷ giá ổn định có thể vẫn giữ được độc lập chính sách tiền tệ ở mức độ nhất định nếu Ngân hàng Nhà nước tăng cường hơn nữa hiệu quả các biện pháp trung hòa và giảm thiểu các chi phí trung hòa.

Trong giai đoạn ngắn hạn trước mắt (2014-2015), cần có cơ chế kiểm soát vốn hiệu quả để có thể ổn định được tỷ giá ở mức độ nhất định cùng với gia tăng dự trữ ngoại hối đủ lớn và nâng cao hiệu quả các biện pháp trung hòa để chống lại các cú sốc, cải thiện được tính độc lập của chính sách tiền tệ, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế thế giới còn đối diện nhiều rủi ro bất ổn khó lường trong những năm sắp tới. Kiểm soát vốn hiệu quả nên thể hiện ở việc lựa chọn cách thức kiểm soát vốn hợp lý trong bối cảnh phải mở cửa nền kinh tế, liên quan đến ưu tiên mở cửa khu vực nào và mức độ đến đâu. Kiểm soát vốn nên coi là giải pháp tạm thời và trong giai đoạn chuyển đổi trước khi tự do hơn vào năm 2018, và Việt Nam cần tận dụng thời gian này để nền kinh tế có thể xử lý các vấn đề trong nước và xây dựng thị trường tài chính đủ lành mạnh. Trong giai đoạn này, một số biện pháp sau đây cần đặc biệt được chú ý như: (1) kiểm soát nợ nước ngoài; (2) kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp; (3) tăng cường các biện pháp chống đô la hóa và vàng hóa; (4) thắt chặt tài khóa - một biện pháp tác động tương tự như kiểm soát vốn; và (5) xây dựng các biện pháp giám sát tài chính có hiệu quả.

Đối với cơ chế điều hành tỷ giá, cần có những biện pháp giảm thiểu rủi ro và hạn chế của cơ chế hiện thời. Cụ thể:

- Việc neo giữ chặt vào đồng USD khiến lựa chọn chính sách trở nên thu hẹp hơn. Kinh nghiệm của các quốc gia cho thấy, chuyển sang cơ chế neo giữ một giỏ tiền tệ là một lựa chọn hợp lý, vừa giữ được ổn định tỷ giá ở mức độ nhất định, vừa đảm bảo tính linh hoạt của chính sách. Có thể nói Việt Nam hiện nay đã đáp ứng đủ các điều kiện cho việc neo tỷ giá theo giỏ tiền tệ bởi độ mở kinh tế nước ta lớn nhưng lại không bị lệ thuộc chủ yếu vào một đối tác cụ thể nào nên cơ chế này không những không khiến Việt Nam bị tác động mạnh bởi các cú sốc từ thị trường tiền tệ bên ngoài mà còn giúp Việt Nam ngăn chặn tốt hơn các cú sốc từ thị trường hàng hóa quốc tế.

- Để tăng cường tính linh hoạt của tỷ giá trong giới hạn ổn định cho phép, cần tăng biên độ dao động của tỷ giá Ngân hàng thương mại xung quanh tỷ giá chính thức thay vì vẫn giữ ở mức 1% hiện nay. Bên cạnh đó, cần tránh xu hướng điều chỉnh tăng đột ngột một chiều tỷ giá sau đó giữ nguyên tỷ giá chính thức trong thời gian dài, thay vào đó, cần tạo một khuôn khổ linh hoạt hơn cho tỷ giá với sự thay đổi tỷ giá chính thức có lên, có xuống với mức điều chỉnh nhẹ với tần suất nhiều hơn.

- Gia tăng hiệu quả các biện pháp trung hòa trong ngắn hạn với các giải pháp qhát triển hơn nữa thị trường mở để các biện pháp trung hòa mang tính thị trường. Để có đủ hàng hóa trên thị trường này và không lệ thuộc vào tín phiếu Ngân hàng Nhà nước thường mang lại chi phí cao hơn, thì thị trường trái phiếu Chính phủ thứ cấp nên được phát triển mạnh mẽ.

- Cần sử dụng thêm một số các công cụ của biện pháp trung hòa hoặc các biện pháp bổ sung hay cho kết quả tương tự để có thể giảm nhẹ những chi phí từ biện pháp thông qua phát hành tính phiếu Ngân hàng Nhà nước như chuyển tiền gửi của Chính phủ từ các Ngân hàng thương mại về Ngân hàng Nhà nước. Biện pháp này không làm gia tăng chi phí tài khóa hoặc cận tài khóa trừ phi lãi suất của các khoản tiền gửi này tại Ngân hàng Nhà nước cao hơn tại các Ngân hàng thương mại.

- Tiếp tục đẩy mạnh tái cơ cấu hệ thống ngân hàng để xây dựng một hệ thống phát triển, có khả năng tham gia sâu rộng vào thị trường ngoại hối trong nước và quốc tế, chống lại được các rủi ro từ bên ngoài, đảm bảo là một chủ thể quan trọng cùng với Ngân hàng Nhà nước có tác động tích cực đến tỷ giá.

Trong trung hạn (2016-2018), khi các điều kiện vĩ mô đã chín muồi, thị trường tài chính trong nước được cải thiện cùng với các cơ chế giám sát hữu hiệu, mở cửa tài chính là bắt buộc và tất yếu theo lộ trình cam kết mở cửa tài khoản vốn thì cơ chế thả nổi tỷ giá có quản lý là một lựa chọn hợp lý.